《置身事内》读书笔记
序
经济下行周期下，大部分人都感受到了市场的寒意，企业的founder感受到了融资的困难，很多企业融到了天使和A，却倒在了B、C、D，投资人也感受到了募资的困难，从原本每天到处飞看项目，变成了全员IR去募资，很多机构子弹打完被动变成了只看不投的氛围组，亦或是更普通的从业者，战战兢兢、如履薄冰，生怕公司优化调整，哪一天突然被通知LET GO，再加上以美国为首的西方国家对中国的围追堵截，内忧外患之下，很多人难免对中国的未来，亦或者说是自己的未来感到悲观，此时此刻，不妨看看这本书，这是一本很好的理解中国政府与市场经济的书，在我国，政府不但影响“蛋糕”的分配，也参与“蛋糕”的生产，所以我们不可能脱离政府谈经济。必须深入了解这一政治经济机体如何运作，才可能对其进行判断。我们生活在这个机体中，我们的发展有赖于对这个机体的认知。要避免把舶来的理论化成先入为主的判断——看到现实与理论不符，便直斥现实之非，进而把要了解的现象变成了讥讽的对象——否则就丧失了“同情的理解”的机会。也只有在更了解我们的政府和政策的前提下，我们才能拥有更理智的自信。
作者有段话很打动我：虽然见过的问题和麻烦可以再写几本书，但经历和见闻让我对中国悲观不起来。我可以用很多理论来分析和阐述这种乐观，但从根本上讲，我的乐观并不需要这些头头是道的逻辑支撑，它就是一种朴素的信念：相信中国会更好。这种信念不是源于学术训练，而是源于司马迁、杜甫、苏轼，源于“一条大河波浪宽”，源于对中国人勤奋实干的钦佩。它影响了我看待问题的角度和处理信息的方式，我接受这种局限性，没有改变的打算。
一、税收制度的演变
1985—1993年：财政包干
如果要用一个词来概括20世纪80年代中国经济的特点，非“承包”莫属：农村搞土地承包，城市搞企业承包，政府搞财政承包。改革开放之初，很多人一时还无法立刻接受“私有”的观念，毕竟之前搞了几十年的计划经济和公有制。我国的基本国策决定了不能对所有权做出根本性变革，只能对使用权和经营权实行承包制，以提高工作积极性。财政承包始于1980年，中央与省级财政之间对收入和支出进行包干，地方可以留下一部分增收。1980—1984年是财政包干体制的实验阶段，1985年以后全面推行，建立了“分灶吃饭”的财政体制。
财政承包制下，交完了中央的，剩下的都是地方自己的，因此地方有动力扩大税收来源，大力发展经济。一种做法就是大力兴办乡镇企业。乡镇企业可以为地方政府贡献两类收入。第一是交给县政府的增值税（增值税改革前也叫产品税）。企业只要开工生产，不管盈利与否都得交增值税，规模越大缴税越多，所以县政府有很强的动力做大、做多乡镇企业。20世纪80年代中期以后，乡镇企业数量和规模迅速扩大，纳税总额也急速增长。在其发展鼎盛期的1995年，乡镇企业雇工人数超过6 000万。乡镇企业为地方政府贡献的第二类收入是上缴的利润，主要交给乡镇政府和村集体作为预算外收入。当时乡镇企业享受税收优惠，所得税和利润税都很低，1980年的利润税仅为6%，1986年上升到20%，所以企业税后利润可观，给基层政府创造了不少收入。
20世纪80年代是改革开放的起步时期，在很多根本性制度尚未建立、观念尚未转变之前，各类承包制有利于调动全社会的积极性，推动社会整体走出僵化的计划经济，让人们切实感受到收入增长，逐渐转变观念。但也正是因为改革转型的特殊性，很多承包制包括财政包干制注定不能持久。财政包干造成了“两个比重”不断降低：中央财政预算收入占全国财政预算总收入的比重越来越低，而全国财政预算总收入占GDP的比重也越来越低。不仅中央变得越来越穷，财政整体也越来越穷。
两个比重”的下降严重削弱了国家财政能力，不利于推进改革。经济改革让很多人的利益受损，中央必须有足够的财力去补偿，才能保障改革的推行，比如国企改革后的职工安置、裁军后的退伍军人转业等。而且像我国这样的大国，改革后的地区间发展差异很大（东中西部差异、城乡差异等），要创造平稳的环境，就需要缩小地区间基本公共服务差异，也需要中央财政的大量投入，否则连推行和保障义务教育都有困难。如果中央没钱，甚至要向地方借钱，那也就谈不上宏观调控的能力。正如时任财政部部长的刘仲藜所言：
毛主席说，“手里没把米，叫鸡都不来”。中央财政要是这样的状态，从政治上来说这是不利的，当时的财税体制是非改不可了。
1994年后：分税制改革与央地博弈
1994年的分税制改革把税收分为三类：中央税（如关税）、地方税（如营业税）、共享税（如增值税）。同时分设国税、地税两套机构，与地方财政部门脱钩，省以下税务机关以垂直管理为主，由上级税务机构负责管理人员和工资。这种设置可以减少地方政府对税收的干扰，保障中央税收收入，但缺点也很明显：两套机构导致税务系统人员激增，提高了税收征管成本，而且企业需要应付两套人马和审查，纳税成本也高。2018年，分立了24年的国税与地税再次开始合并。
分税制改革，地方阻力很大。比如在财政包干制下过得很舒服的广东省，就明确表示不同意分税制。与广东的谈判能否成功，关系到改革能否顺利推行。时任财政部长刘仲藜和后来的财政部长项怀诚的回忆，生动地再现了当时的激烈博弈：
（项怀诚）分税制的实施远比制订方案要复杂，因为它涉及地方的利益。当时中央财政收入占整个财政收入的比重不到30%，我们改革以后，中央财政收入占整个国家财政收入的比重达到55%，多大的差别！所以说，分税制的改革，必须要有领导的支持。为了这项改革的展开，朱镕基总理亲自带队，用两个多月的时间先后走了十几个省，面对面地算账，深入细致地做思想工作……为什么要花这么大的力气，一个省一个省去跑呢，为什么要由一个中央常委、国务院常务副总理带队，一个省一个省去谈呢？因为只有朱总理去才能够和第一把手省委书记、省长面对面地交谈，交换意见。有的时候，书记、省长都拿不了主意的，后面还有很多老同志、老省长、老省委书记啊。如果是我们去，可能连面都见不上。
（刘仲藜）与地方谈的时候气氛很紧张，单靠财政部是不行的，得中央出面谈。在广东谈时，谢飞同志不说话，其他的同志说一条，朱总理立即给驳回去。当时有个省委常委、组织部长叫符睿（音）就说：“朱总理啊，你这样说我们就没法谈了，您是总理，我们没法说什么。”朱总理就说：“没错，我就得这样，不然，你们谢飞同志是政治局委员，他一说话，那刘仲藜他们说什么啊，他们有话说吗？！就得我来讲。”一下就给驳回去了。这个场面紧张生动，最后应该说谢飞同志不错，广东还是服从了大局，只提出了两个要求：以1993年为基数、减免税过渡。
分税制是20世纪90年代推行的根本性改革之一，也是最为成功的改革之一。改革扭转了“两个比重”不断下滑的趋势（图2-2）：中央占全国预算收入的比重从改革前的22%一跃变成55%，并长期稳定在这一水平；国家预算收入占GDP的比重也从改革前的11%逐渐增加到了20%以上。改革大大增强了中央政府的宏观调控能力，为之后应付一系列重大冲击（1997年亚洲金融危机、2008年全球金融危机和汶川地震等）奠定了基础，也保障了一系列重大改革（如国企改革和国防现代化建设）和国家重点建设项目的顺利实施。分税制也从根本上改变了地方政府发展经济的模式。
分税制并没有改变地方政府以经济建设为中心的任务，却减少了其手头可支配的财政资源。虽然中央转移支付和税收返还可以填补预算内收支缺口，但发展经济所需的诸多额外支出，比如招商引资和土地开发等，就需要另筹资金了。一方面，地方可以努力增加税收规模。虽然需要和中央分成，但蛋糕做大后，自己分得的收入总量也会增加。另一方面，地方可以增加预算外收入，其中最重要的就是围绕土地出让和开发所产生的“土地财政”。
改革前，企业的大多数税收按隶属关系上缴，改革后则变成了在所在地上缴，这自然会刺激地方政府招商引资。地方政府尤其青睐重资产的制造业，一是因为投资规模大，对GDP的拉动作用明显；二是因为增值税在生产环节征收，跟生产规模直接挂钩；三是因为制造业不仅可以吸纳从农业部门转移出的低技能劳动力，也可以带动第三产业发展，增加相关税收。
因为绝大多数税收征收自企业，且多在生产环节征收，所以地方政府重视企业而相对轻视民生，重视生产而相对轻视消费。以增值税为例，虽然企业可以层层抵扣，最终支付税金的一般是消费者（增值税发票上会分开记录货款和税额，消费者支付的是二者之和），但因为增值税在生产环节征收，所以地方政府更加关心企业所在地而不是消费者所在地。这种倚重生产的税制，刺激了各地竞相投资制造业、上马大项目，推动了制造业迅猛发展，加之充足高效的劳动力资源和全球产业链重整等内外因素，我国在短短二三十年内就成为世界第一制造业大国。当然，这也付出了相应的代价。比如说，地方为争夺税收和大工业项目，不惜放松环保监督，损害了生态环境，推高了过剩产能。2007—2014年，地方政府的工业税收收入中，一半来自过剩产能行业。而在那些财政压力较大的地区，工业污染水平也普遍较高。
二、土地财政
1994年分税制改革时，国有土地转让的决定权和收益都留给了地方。当时这部分收益很少。一来虽然乡镇企业当时还很兴盛，但它们占用的都是农村集体建设用地，不是城市土地。二来虽然城市土地使用权当时就可以有偿转让，不必再像计划经济体制下那样无偿划拨，但各地为了招商引资（尤其是吸引外资），土地转让价格大都非常优惠，“卖地收入”并不多。
1998年发生了两件大事，城市土地的真正价值才开始显现。第一是单位停止福利分房，逐步实行住房分配货币化，商品房和房地产时代的大幕拉开。1997—2002年，城镇住宅新开工面积年均增速为26%，五年增长了近4倍。第二是修订后的《中华人民共和国土地管理法》开始实施，基本上锁死了农村集体土地的非农建设通道，规定了农地要想转为建设用地，必须经过征地后变成国有土地，这也就确立了城市政府对土地建设的垄断权力。
2001年，为治理土地开发中的腐败和混乱，国务院提出“大力推行招标拍卖”。2002年，国土部明确四类经营用地（商业、旅游、娱乐、房地产）采用“招拍挂”制度。于是各地政府开始大量征收农民土地然后有偿转让，土地财政开始膨胀。土地出让收入从2001年开始激增，2003年就已经达到了地方公共预算收入的55%。2008年全球金融危机之后，在财政和信贷政策的共同刺激之下，土地转让收入再上一个台阶，2010年达到地方公共预算收入的68%。最近两年这一比重虽有所下降，但土地转让收入的绝对数额还在上涨，2018年达到62 910亿元，比2010年高2.3倍。
所谓“土地财政”，不仅包括巨额的土地使用权转让收入，还包括与土地使用和开发有关的各种税收收入。其中大部分税收的税基是土地的价值而非面积，所以税收随着土地升值而猛增。这些税收分为两类，一类是直接和土地相关的税收，主要是土地增值税、城镇土地使用税、耕地占用税和契税，其收入百分之百归属地方政府。2018年，这四类税收共计15 081亿元，占地方公共预算收入的15%，相当可观。另一类税收则和房地产开发和建筑企业有关，主要是增值税和企业所得税。2018年，这两种税收中归属地方的部分（增值税五成，所得税四成）占地方公共预算收入的比重为9%。若把这些税收与土地转让收入加起来算作“土地财政”的总收入，2018年“土地财政”收入相当于地方公共预算收入的89%，是名副其实的“第二财政”。
从时间点上看，大规模的土地财政收入始于21世纪初。2001年所得税改革后，中央财政进一步集权，拿走了企业所得税的六成。从那以后，地方政府发展经济的方式就从之前的“工业化”变成了“工业化与城市化”两手抓：一方面继续低价供应大量工业用地，招商引资；另一方面限制商住用地供给，从不断攀升的地价中赚取土地垄断收益。这些年出让的城市土地中，工业用地面积约占一半，但出让价格极低：2000年每平方米是444元，2018年是820元，只涨了85%。而商业用地价格增长了4.6倍，住宅用地价格更是猛增了7.4倍。
所以商住用地虽然面积上只占出让土地的一半，但贡献了几乎所有的土地使用权转让收入。因此“土地财政”的实质是“房地产财政”。一方面，各地都补贴工业用地，大力招商引资，推动了制造业迅猛发展；另一方面，随着工业化和城市化的发展，大量新增人口涌入经济发达地区，而这些地方的住宅用地供给却不足，房价自然飞涨，带动地价飞涨，土地拍卖的天价“地王”频出。
分税制之后兴起的“土地财政”，为地方政府贡献了每年五六万亿的土地使用权转让收入，着实可观，但仍不足以撬动飞速的工业化和城市化。想想每年的基础设施建设投入，想想高铁从起步到普及不过区区十年，钱从哪里来？每个城市都在大搞建设，高楼、公园、道路、园区……日新月异，钱从哪里来？所以土地真正的力量还不在“土地财政”，而在以土地为抵押而撬动的银行信贷与其他各路资金。“土地财政”一旦嫁接了资本市场，加上了杠杆，就成了“土地金融”，能像滚雪球般越滚越大，推动经济飞速扩张，也造就了地方政府越滚越多的债务，引发了一系列宏观经济问题。“土地金融”究竟是怎么回事？政府究竟是如何融资和投资的？中外媒体和分析家们都很关心的地方政府债务，究竟是什么情况？这是下一节的内容。
三、政府投融资与债务
暨南大学附近有个地方叫石牌村，是广州最大的城中村之一，很繁华。前两年有个美食节目探访村中一家卖鸭仔饭的小店，东西好吃还便宜，一份只卖12元。中年老板看上去非常朴实，主持人问他：“挣得很少吧？”他说：“挣得少，但是我生活得很开心。因为我自己……我告诉你，我也是有……不是很多钱啦，有10栋房子可以收租。”主持人一脸“怪不得”的样子对着镜头哈哈大笑起来：“为什么可以卖12元？因为他有10套房子可以收租！”老板平静地纠正他：“是10栋房哦，不是10套房哦，10栋房，一栋有7层。”主持人的大笑被这突如其来的70层楼拍扁在了脸上……
很多人都有过幻想：要是老家的房子和地能搬到北、上、广、深就好了。都是地，人家的怎么就那么值钱？区区三尺土地，为什么一旦变成房本，别人就得拿大半辈子的收入来换？
再穷的国家也有大片土地，土地本身并不值钱，值钱的是土地之上的经济活动。若土地只能用来种小麦，价值便有限，可若能吸引来工商企业和人才，价值想象的空间就会被打开，笨重的土地就会展现出无与伦比的优势：它不会移动也不会消失，天然适合做抵押，做各种资本交易的压舱标的，身价自然飙升。土地资本化的魔力，在于可以挣脱物理属性，在抽象的意义上交易承诺和希望，将过去的储蓄、现在的收入、未来的前途，统统汇聚和封存在一小片土地上，使其价值暴增。由此产生的能量不亚于科技进步，支撑起了工业化和城市化的巨大投资。经济发展的奥秘之一，正是把有形资产转变成为这种抽象资本，从而聚合跨越空间和时间的资源。
地方政府融资平台
法律规定，地方政府不能从银行贷款，2015年之前也不允许发行债券，所以政府要想借钱投资，需要成立专门的公司。这类公司大都是国有独资企业，一般统称为“地方政府融资平台”。这个名称突出了其融资和负债功能，所以经济学家和财经媒体在谈及这些公司时，总是和地方债务联系在一起。但这些公司的正式名称可不是“融资平台”，而大都有“建设投资”或“投资开发”等字样，突出自身的投资功能，因此也常被统称为“城投公司”。比如芜湖建设投资有限公司（奇瑞汽车大股东）和上海城市建设投资开发总公司（即上海城投集团），都是当地国资委的全资公司。还有一些公司专门开发旅游景点，名称中一般有“旅游发展”字样，比如成都文化旅游发展集团，也是成都市政府的全资公司，开发过著名景点“宽窄巷子”。
宽窄巷子”这个项目，投融资结构比较简单，从立项开发到运营管理，由政府和国企一手包办。“宽窄巷子”处于历史文化保护区域，开发过程涉及保护、拆迁、修缮、重建等复杂问题，且投资金额很大，周期很长，盈利前景也不明朗，民营企业难以处理。因此这个项目从2003年启动至今，一直由两家市属全资国企一手操办：2007年之前由成都城投集团负责，之后则由成都文旅集团接手。2008年景区开放，一边运营一边继续开发，直到2019年6月，首期开发才正式完成，整整花了16年。从文旅集团接手开始算，总共投入约6.5亿元，其中既有银行贷款和自有收入，也有政府补贴。
成都文旅集团具有政府融资平台类公司的典型特征。
第一，它持有从政府取得的大量土地使用权。这些资产价值不菲，再加上公司的运营收入和政府补贴，就可以撬动银行贷款和其他资金，实现快速扩张。2007年，公司刚成立时注册资本仅5亿元，主业就是开发“宽窄巷子”。2018年，注册资本已达31亿元，资产204亿元，下属23家子公司，项目很多。
第二，盈利状况依赖政府补贴。2015—2016年，成都文旅集团的净利润为6 600多万元，但从政府接收到的各类补贴总额超过2亿元。补贴种类五花八门，除税收返还之外，还有纳入公共预算的专项补贴。比如成都市公共预算内有一个旅游产业扶持基金，2012—2015年间，每年补贴文旅集团1亿元以上。政府还可以把土地使用权有偿转让给文旅集团，再以某种名义将转让费原数返还，作为补贴。2015年新《预算法》要求清理各种补贴。2017—2018年，文旅集团的净利润近1.4亿元，补贴则下降到不足4 000万元。
盈利状况依赖政府补贴，是否就是没效率？不能一概而论。融资平台公司投资的大多数项目都有基础设施属性，项目本身盈利能力不强，否则也就无需政府来做了。这类投资的回报不能只看项目本身，要算上它带动的经济效益和社会效益。但说归说，这些“大账”怎么算，争议很大。经济学的福利分析，作为一种推理逻辑有些用处，但从中估算出的具体数字并不可靠。2009年初，我第一次去“宽窄巷子”，当时还是个新景点，人并不多。2016年夏天，我第二次去，这里已经成了著名景点，人山人海。根据文旅集团近几年披露的财务数据，“宽窄巷子”每年接待游客2 000万人次，集团营收八九千万元，净利两三千万元，且增速很快，经济效益很好。但就算没有净利甚至亏损，这项目就不成功么？也难说。2 000万游客就算人均消费50元，每年10亿元的体量也是个相当不错的小经济群。而且还带动着周边商业、餐饮、交通的繁荣，社会效益也不错。对政府和老百姓来说，这也许比项目本身的盈利能力更加重要。
第三，政府的隐性担保可以让企业大量借款。银行对成都文旅集团的授信额度为176亿元，而文旅集团发行的债券，评级也是AA+。该公司是否应有这么高的信用，见仁见智。但市场一般认为，融资平台公司背后有政府的隐性担保。所谓“隐性”，是因为《担保法》规定政府不能为融资平台提供担保。但其实政府不断为融资平台注入各类资产，市场自然认为这些公司不会破产，政府不会“见死不救”，所以风险很低。
“宽窄巷子”这个项目比较特殊，大多数类似的城市休闲娱乐项目并不涉及大量历史建筑的修缮和保护，开发过程也没这么复杂，可以由民营企业完成。比如遍及全国的万达广场和著名的上海新天地（还有武汉天地、重庆天地等），都是政府一次性出让土地使用权，由民营企业（万达集团和瑞安集团）开发和运营。当地的融资平台公司一般只参与前期的拆迁和土地整理。用术语来说，一块划出来的“生地”，平整清理后才能成为向市场供应的“熟地”，这个过程称为“土地一级开发”。“一级开发”投入大、利润低，且涉及拆迁等复杂问题，一般由政府融资平台公司完成。之后的建设和运营称为“二级开发”，大都由房地产公司来做。
工业园区开发：苏州工业园区vs华夏幸福
从运营模式上看，成都文旅集团有政府融资平台企业的显著特点，但大多数融资平台的主业不是旅游开发，而是工业园区开发和城市基础设施建设。工业园区或开发区在我国遍地开花。2018年，国家级开发区共552家，省级1 991家，省级以下不计其数。
苏州工业园区是规模最大也是最成功的国家级开发区之一，占地278平方公里。2019年，园区GDP为2 743亿元，公共财政预算收入370亿元，经济体量比很多地级市还大。如此大规模园区的开发和运营，自然要比“宽窄巷子”复杂得多，参与公司众多，主力是两家国企：兆润集团负责土地整理和基础设施建设（土地一级开发），2019年底刚上市的中新集团负责建设、招商、运营（土地二级开发）。
兆润集团（全称“苏州工业园区兆润投资控股集团有限公司”）就是一家典型的融资平台公司。这家国有企业由园区管委会持有100%股权，2019年注册资本169亿元，主营业务是典型的“土地金融”：管委会把土地以资本形式直接注入兆润，由它做拆迁及“九通一平”等基础开发，将“生地”变成可供使用的“熟地”，再由管委会回购，在土地市场上以招拍挂等形式出让，卖给中新集团这样的企业去招商和运营。兆润集团可以用政府注入的土地去抵押贷款，或用未来土地出让受益权去质押贷款，还可以发债，而还款来源就是管委会回购土地时支付的转让费及各种财政补贴。兆润集团手中土地很多，在高峰期的2014年末，其长期抵押借款超过200亿元，质押借款超过100亿元。
与成都宽窄巷子或上海新天地这样的商业项目相比，开发工业园区更像基础设施项目，投资金额大（因为面积大）、盈利低，大都由融资平台类国企主导开发，之后交给政府去招商引资。而招商引资能否成功，取决于地区经济发展水平和营商环境。像上海和苏州工业园区这种地方，优秀企业云集，所以招商的重点是“优中选优”，力争更好地聚合本地产业资源和比较优势。我去过苏州工业园区三次，每次都感叹其整洁和绿化环境，不像一个制造业企业云集的地方。2019年，园区进出口总额高达871亿美元。虽说其飞速发展借了长三角的东风，但运营水平如此之高，园区管委会和几家主要国企功不可没。
地方政府债务
下图总结了“土地财政”和“土地金融”的逻辑。
1994年分税制改革后，中央拿走了大部分税收。但因为有税收返还和转移支付，地方政府维持运转问题不大。但地方还要发展经济，要招商引资，要投资，都需要钱。随着城市化和商品房改革，土地价值飙升，政府不仅靠土地使用权转让收入支撑起了“土地财政”，还将未来的土地收益资本化，从银行和其他渠道借入了天量资金，利用“土地金融”的巨力，推动了快速的工业化和城市化。但同时也积累了大量债务。这套模式的关键是土地价格。只要不断地投资和建设能带来持续的经济增长，城市就会扩张，地价就会上涨，就可以偿还连本带利越滚越多的债务。可经济增速一旦放缓，地价下跌，土地出让收入减少，累积的债务就会成为沉重的负担，可能压垮融资平台甚至地方政府。
2022年12月底，闹得沸沸扬扬的遵义最大城投近156亿债务展期20年，前10年只付利息，后10年分期还本的事件，就是地方政府在债务重压下的无奈之举。
四、政府产业引导基金
与地方政府投资企业的传统方式相比，产业引导基金或投资基金有三个特点。第一，大多数引导基金不直接投资企业，而是做LP，把钱交给市场化的私募基金的GP去投资企业。一支私募基金的LP通常有多个，不止有政府引导基金，还有其他社会资本。因此通过投资一支私募基金，有限的政府基金就可以带动更多社会资本投资目标产业，故称为“产业引导”基金。同时，因为政府引导基金本身就是一支基金，投资对象又是各种私募基金，所以也被称为“基金中的基金”或“母基金”（fund of funds, FOF）。第二，把政府引导基金交给市场化的基金管理人运作，实质上是借用市场力量去使用财政资金，其中涉及诸多制度改革，也在实践中遭遇了各种困难（见下文）。第三，大多数引导基金的最终投向都是“战略新兴产业”，比如芯片和新能源汽车，而不允许投向基础设施和房地产，这有别于基础设施投资中常见的政府和社会资本合作的PPP模式。
政府引导基金的概念很容易理解。在国际上，作为机构投资者的LP早就有了多年的运作经验，组建了国际行业协会，与全球各种机构型LP分享投资与治理经验。但从我国实践来看，政府引导基金的发展，需要三个外部条件。首先是制度条件。要想让财政预算资金进入风险很大的股权投资领域，必须要有制度和政策指引，否则没人敢做。其次是资本市场的发育要比较成熟。政府基金要做LP，市场上最起码得有足够多的GP去管理这些资金，还要有足够大的股权交易市场和退出渠道，否则做不起来。再次是产业条件。产业引导基金最终要流向高技术、高风险的战略新兴行业，而只有经济发展到一定阶段后，这样的企业才会大批出现。
最近几年，在公众熟知的很多新技术领域，比如新能源、芯片、人工智能、生物医药、航空航天等，大多数知名企业和投资基金的背后都有政府引导基金的身影。2018年3月，美国贸易代表办公室（USTR）发布了针对我国产业和科技政策的“301调查报告”，其中专门用了一节来讲各类政府产业引导基金。调查发布后，该报告中提到的基金还收到了一些同行发来的“赞”：工作业绩突出啊，连美国人都知道你们了。
引导基金成效究竟如何，当然取决于这些新兴产业未来的发展情况。成了，引导基金就是巨大的贡献；不成，就是巨大的浪费。投资的道理由结果决定，历来如此，当下言之尚早。从目前情况看，撇开投资方向和效益不论，引导基金的运营也面临多种困难和挑战。与上一章中的地方政府融资平台不同，这些困难不是因为地价下跌或债台高筑，而属于运用财政资金做风险投资的体制性困难。主要有四类。
第一类是财政资金保值增值目标与风险投资可能亏钱之间的矛盾。虽然原则上引导基金可以亏钱，但对基金的经营管理者而言，亏了钱不容易向上级交待。当然，对大多数引导基金而言，只要不亏大钱，投资的财务回报率高低并非特别重要，关键还是招商引资，借助引导基金这个工具把产业带回本地，但这就带来了第二类困难。
第二类困难源自财政资金的地域属性与资本无边界之间的矛盾。在成熟的资本市场上，机构类LP追求的就是财务回报，并不关心资金具体流向什么区域，哪里挣钱就去哪里。但地方政府引导基金源自地方财政，本质还是招商引资工具，所以不可能让投资流到外地去，一定要求把产业带到本地来。但前两章反复强调过，无论是土地还是税收优惠，都无法改变招商引资的根本决定因素，即本地的资源禀赋和经济发展前景。在长三角、珠三角以及一些中心城市，大企业云集，各种招商引资工具包括引导基金，在完成招商目标方面问题不大。但在其他地区，引导基金招商作用其实不大，反而造成了新的扭曲。有些地方为吸引企业，把本该是股权投资的引导基金变成了债权工具。比如说，引导基金投资一亿元，本应是股权投资，同赚同亏，但基金却和被投企业约定：若几年后赚了钱，企业可以低价回购这一亿元的股权，只要支付本金再加基本利率（2%—5%）就行；若企业亏了钱，可能也需要通过其他方式来偿还这一亿元本金。这就不是股权投资了，而是变相的低息贷款。再比如，引导基金为吸引其他社会资本一起投资，承诺未来可以收购这些社会资本的股权份额，相当于给这些资本托了底，消除了它们的投资风险，但同时也给本地政府增加了一笔隐性负债。这种“名股实债”的方式违背了股权投资的原则，也违背了“去杠杆”和解决地方政府债务问题的初衷，是中央明确禁止的。
第三类困难源于资本市场。股权投资对市场和资金变化非常敏感，尤其在私募基金领域。在一支私募基金中，作为LP之一的政府引导基金出资份额一般不会超过20%。换句话说，若没有其他80%的社会资本，这支私募基金就可能募集失败。在2018年“资管新规”出台之后，各种社会资本急剧萎缩，大批私募基金管理机构倒闭，很多引导基金也独木难支，难有作为。
第四类困难是激励机制。私募基金行业收入高，对人才要求也高。而引导基金的管理机构脱胎自政府和国企，一般没有市场化的薪酬，吸引不了很多专业人才，所以才采用“母基金”的运作方式，把钱交给市场化的私募基金GP去管理。但要想和GP有效沟通、监督其行为、完成产业投资目标，引导基金管理机构的业务水平也不能落伍，也需要吸引和留住人才，所以需要在体制内调整薪酬结构。各地做法差异很大。在市场化程度高、制度比较灵活的地方如深圳，薪酬也更加灵活一些。但在大部分地区，薪酬激励机制仍是很难突破的瓶颈。
以上内容节选自《置身事内：中国政府与经济发展》，本书作者兰小欢，美国弗吉尼亚大学经济学博士，复旦大学经济学院教授，复旦大学中国经济研究中心研究员，上海国际金融与经济研究院研究员。曾任长江经济带产业基金战略与研究总监。主要研究中国的经济发展以及中国的政治经济等。
本书除了以上内容外，还更详细阐述了地方政府事权划分的三种理论：公共服务的规模经济与边界、信息复杂性、激励相容。这些理论，从大了讲适用于一国政府，从小了讲，也适用于一个公司甚至一个家庭；另外，作者在下篇中还详细论述了城市化与不平衡，债务与风险、国内国际失衡等问题及政府所采取的的应对之策（有对有错），从这些成体系的整理和思考之中，我个人对政府的决策有了一个更清晰的认知，在这种清晰的认知之中，朴素的信念也在悄悄萌芽：相信中国会更好。